金融文献综述

文献归纳和述评

研究背景

由于标准金融学的理性人假设和有效市场假说的缺陷,行为金融以心理学和行为学为基础,提出有限理性和非有效市场,来解释金融市场的异象,这是对标准金融学的强有力挑战。标准金融学和行为金融学之间的差异是研究目标不同。标准金融学描述经济个体的最优决策行为,而行为金融描述的是真实决策行为。

国内外行为金融的研究现状

国外研究状况

行为金融理论奠基人是美国心理学家、经济学家Daniel Kahneman和实验经济学家Amos Tversky,他们在20世纪70年代通过大量的行为实验,观察对比发现,许多投资者在实际决策时表现出非完全理性和风险厌恶特征,投资行为的期望值在不同情境多种多样。

1979年Kahneman 和Tversky 共同提出的“期望理论”,成为了行为金融研究中的代表学说,该理论把投资者的情绪变化纳入模型参考指标,提出了在不同风险偏好和效用函数下投资者的价值函数和权重函数,为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础,“期望理论”的出现成为行为金融研究史上的一个里程碑。随着行为金融研究的不断深入,该理论的影响日益扩大,Kahneman还在2002年摘取了诺贝尔经济学奖,这预示着行为金融理论和行为经济理论在主流经济学的地位得到了提升,进一步开拓出心理学方法在经济学应用空间。1982年Kahneman、Slovic 和Tversky 在《不确定性下的判断:启发式与偏差》中研究了人类行为与投资决策的经典经济模型中基本假设相违背的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,将观察到的现象称为“认知偏差”。

1985年,Bondt和R.H.Thaler发表了,《股票市场过度反应了吗?》引发了行为金融理论研究的复兴,通过构造“赢家组合”和“输家组合”,实证检验了美国市场存在过度反应。 学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正式开端,标志着行为金融的研究进入黄金时期。进入20世纪90年代,更多的学者投入了这项工作,Thaler、Shiller、Shefrin、Statman以及Odean等都是典型的代表。

Thaler分别在1987和1999年研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题,Shiller在1990年研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等,得出投资者的非理性行为会导致股价波动加剧。Odean在1998年研究投资者在风险厌恶的条件下,结合股票价格、成交量、组合收益等方面就处置效应、过度自信等投资者行为进行研究,得到投资者普遍具有处置效应和过度自信行为特征。因此,Thaler、Shiller、Odean等人被称为行为金融学的研究领域的第二代领军人物。

20世纪90年代中后期,行为金融理论更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。Shefrin和 Statman在1994年提出了行为资产定价模型(BAPM),随后在2000年,他们又提出了行为资产组合理论,行为投资者的资产组合如资产金字塔一层一层构成。每层有不同的目标,每层有不同的风险偏好,有的是为了避免贫困和破产,规避等闲;有的是为了暴富,追逐风险,进一步充实了行为金融理论。

国内研究现状

行为金融理论在我国的研究仍处于理论模型和策略介绍阶段,近年来也开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题。国内的研究总体上可以分为两个阶段。第一阶段是199年至2000年底,这一阶段主要集中于研究行为金融理论与经典金融理论系统冲突,应用期望理论对一些典型心理特征和决策特征进行介绍和研究,运用行为金融解释股市“异象”以及介绍该理论的研究前景。1999年,刘力教授的《行为金融理论对EMH假说的挑战》一文是我国最早系统介绍行为金融理论与EMH之争及其基本理论的文章。2000年,牛芳和

纪路对行为金融理论的起源、决策特征以及该理论对现代金融理论的挑战进行了研究和介绍。杨慧敏、魏斌(2000)也对行为金融理论的产生、发展、基本理论及其运用前景等方面进行探讨。另外,黄兴旺、朱楚珠(2000)对行为金融理论进行述评,介绍该理论的起源、发展、研究现状以及一些应用。第二阶段是2001年至今,这一阶段主要重视对行为金融理论的应用进行研究和介绍,另外对行为金融相关理论及最新研究成果进行更加深入的研究和介绍,这一阶段的一个新动向就是开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题。陈伟忠(2001)等开始提出把行为金融理论应用到我国证券市场的四个方向,开始注重行为金融的应用问题。阳建伟(2001,2002)开始研究和介绍BAPM、统一理论模型、羊群效应模型以及行为金融主要的投资策略。张亦春教授(2001)也研究了行为金融理论在整个非经典理论的地位以及运用非经典理论对中国股市有效性进行研究,从非经典理论的角度去研究和介绍了行为金融理论。宋军、吴冲锋(2001)更加深刻地研究了行为金融理论对EMH的挑战,首次提出了行为金融理论发展历史的三个阶段,概括了行为金融理论的研究内容的三个层次。黄树青(2002)也从新的角度去认识行为金融学与现代金融学的论争问题,并对行为金融理论前景进行展望,提出了两大派别在论争中不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。另外运用行为金融理论研究我国实际问题已逐步展开,田丹(2001)运用行为金融理论对我国基金投资策略进行了探讨和分析,李晓昌(2001)运用行为金融理论对我国公司“圈钱饥渴症”进行了分析。赵学军、王永宏(2001),吕岚、李学(2002)分别运用行为金融理论从不同的角度对我国股市投资者的处置效应进行了分析和研究后得出了我国股市处置效应明显等结果。

行为金融理论的局限

1.行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系,无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。行为金融理论的各个理论分支内容仍是较零散,相互之间的逻辑联系不强,对于实践中的现象只能解释少数而不能解释整体。缺乏一致的理论分析框架,没有严密的逻辑性,会在一定程度上影响甚至阻碍行为金融理论的进一步发展。

2.行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、完善。数学模型的运用对一种理论的发展是必不可少的。目前行为金融理论中成熟的模型还不多,Shefrin和Statman、BSV、DHS和HS等人在这方面进行了初步的尝试。但大多数的研究仍停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上,如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的探索。

3.目前行为金融理论研究的范围过于狭窄。行为金融理论目前研究的重点主要是对异象的研究,集中于投资者的决策和资产定价、组合选择方面,对公司金融、期权定价等领域的应用研究还很少,而这两个领域的研究同样是构成金融学不可缺少的部分。

我国行为金融研究的主要方向展望

1.对不同投资主体非理性行为的区别性分析。由于我国资本市场的不断发展,机构投资者已逐渐成为资本市场中的主要参与者。对不同的投资主体进行分类,其非理性行为的研究将更具针对性,也更具实际价值。

2.考虑市场环境变化,对不同时期的市场行为进行分析。机构投资者主体地位的巩固,股指期货等金融工具的创新,使投资者的投资环境发生变化,非理性的投资行为受到一定抑制,需要在比较研究的基础上,进一步给予确认,以使研究结果更加系统化。

3.拓宽研究领域,开展包括行为财务等在内的更广泛研究。行为金融除了在发现市场异象基础上,关注投资人的非理性偏好,解释非理性投资行为、资产的偏离定价等之外,还对公司财务理论进行了重新解读。这也是我国行为金融的一个发展方向。

参考文献

[1] Kahneman, Daniel and Amos Tversky. Prospect Theory : An analysis of Decision under Risk[J]. Econometrica, 1979(47) :263-291.

[2] Kahneman, Daniel and Amos Tversky. Judgment under Uncertainty : Heuristics and Biases[J]. Science,1974(185):1124-1131.

[3] Shleifer, A. Ineffcient Market : An Introduction to Behavioral Finance[M]. London:Oxford University Press,2000.

[4] Shefrin,H. Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing[M].London: Oxford University Press,2002.

[5] De Bondt,W. and R.Thaler. Does the Stock Market Overreact?[J]. Journal of Finance,1985

(40):793-808

[6] Shefrin,Hersh. A Behavioral Approach to Asset Pricing[M].Beijing:China People’s University Press,2007

[7] Barberis,N. and R. Thaler. A Survey of Behavioral Finance[J]. Handbook of Financial Economics,Elsevier Science,2003:1053-1121

[8] Shefrin,Hersh and Meir Statman. Behavioral Capital Asset Pricing Theory[J]. Journal of Finance and Quantitative Analysis,1994(29)

[9] 刘力. 行为金融理论对EMH假说的挑战(J).经济科学,1999(3).

[10] 牛芳,纪路. 行为金融学:起源及其对金融决策特征的一般描述(J).华东经济管理,2000(3)

[11] 杨慧敏,魏斌. 行为金融学:理论探讨和现实运用(J).经济评论,2000(6)

[12] 黄兴旺,朱楚珠. 行为金融理论述评(J).经济学动态,2000(8).

[13] 陈伟忠,楼芳,张纳沙. 行为金融学及其在我国的应用(J).上海金融,2001(1)

[14] 阳建伟,蒋馥. 行为金融:理论、模型与实践(J).当代经济科学,2001(7)

[15] 阳建伟. 行为金融及其投资策略(J).外国经济与管理,2002(2)

[16] 张亦春,周颖刚. 非标准理论与中国股市有效性研究(C).证券公司发展战略高级研讨会论文专集,2001

[17] 宋军,吴冲锋. 从有效市场假设到行为金融理论(J).世界经济,2001(10)

[18] 田丹. 行为金融学与基金投资策略分析(N).中国证券报,2001.11.7(14)

[19] 李晓昌. 行为金融学与“圈钱饥渴症”分析(Z)中证网,2001.11.29

[20] 赵学军,王永宏. 中国股市“处置效应”的实证研究(J).金融研究,2001(7)

[21] 吕岚,李学. 中国股市投资者的处置效应(N).中国证券报,2002.4.22


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